最適資本構成を決定する理論的な要因は？

企業の負債と自己資本の組合せを資本構成といい企業にとって最も望ましい資本構成のことを最適資本構成という。最適資本構成を決定する理論的な要因は何か。また、「企業にとって最も望ましい」 とは、具体的に何を最大化することを想定すべきかを考察する。

はじめに

　最適資本構成を決定する理論的な要因は、「資金調達方法」及び「資金調達の組み合わせの比率」である。また、最適資本構成において、企業が最大化することを想定しているのは「企業価値」である。

資金調達方法

 企業の資金調達方法は大きく分けて、「内部資金」と「外部資金」に分類することができる。外部資金の調達方法として、銀行借入れ、社債発行、新株発行等があり、企業はこの調達方法の中からもっともコストが安くなるように資金調達方法を選択する。

-企業が内部資金を使って調達した場合-

自らが保有している自己資金のため費用は明示的には発生することはないが、内部資金で資本を買うということは利子率と類似の費用が機会費用としてかかっている。なぜならば、内部資金を使用した場合、その企業は資本購入のための資金をほかで資産運用することで得られたであろう利子収入を失うからである。また、資本市場が完全競争であれば取引費用や税制の問題を取り除ける場合、内部資金の機会費用は借入利子率と同様になると考えられることから、内部資金と銀行借入れの資金調達コストも同様になる。したがって完全競争な資本市場のもとでは、有形固定資産や無形固定資産を外部の資金で購入しようと、自らの資金で購入しようと違いはないのである。

-企業が外部資金を使って調達する場合-

外部資金の内、銀行借入れと社債は負債であり、いずれも償還時には原本と利息を支払うこととなる。特に資本市場が完全競争であれば、取引費用を無視できるため、社債と銀行借入れの資金調達コストは同様になる。

新株発行の場合、株の購入者が企業の得た利益の一部を配当として受け取ると同時に株主として会社の経営に関わることができるという点で、銀行借入れや社債とは異なる性質があると言える。ただし、完全競争的な資本市場の場合、企業の調達可能額、すなわち企業価値という観点から見ると新株発行による資金調達コストは負債による資金調達方法とコストが同様となる。

資金調達の組み合わせの比率

企業がどのようにして資金調達を行い、どのように資金調達方法を組み合わせることが最適な資本構成となりうるだろうか。この問に関して、モディリアーニとミラーの二人が言及している。彼らは「理想的な資本市場では、負債と株式の資本構成によって企業価値は変化しない」という「モディリアーニ＝ミラーの定理（MM定理）」を明らかにした。

自由な市場経済における一物一価の法則を資本市場に当てはめると、将来に受け取れる額が同一であれば、どのような証券であっても同じ価格がつけられるはずである。すなわち、新株の発行によってX円が調達可能であるのならば、新株発行と負債によって調達できる額も同様にX円であることが分かる。このことから完全競争的な資本市場であればMM定理は成立すると言える。

しかし、実際の資本市場では様々な問題点があり不完全である。法人税の影響を考えた時、資金調達を負債で調達するほど節税効果の分、企業価値が高くなる。しかし、負債が大きくなればなるほど債務不履行の可能性が高まり、倒産した際には、様々な権利の喪失や取引停止による売上減などの倒産コストが発生する。すなわち企業価値に倒産コストの存在を加味すると、負債の増加は節税効果の面では好ましいが、倒産コストの面では好ましくないというトレードオフの関係が発生する。このトレードオフの関係を図にすると、最適な負債は限界節税効果と限界倒産コストが等しくなる点Aに決まり、この点が企業価値を最大にできる最適資本構成であると言える。（図1）

MM定理に法人税と倒産コストを加味した上記の考え方をトレードオフ理論と呼ぶ。この理論では、安全性の高い資産を多く持ち、高収益で課税所得の大きい企業は倒産する確率が低いことから負債利用度を高めることが合理的である。一方、安全性の低い資産を持ち、収益性の低い企業は倒産する確率が高いことから負債の利用を抑えて株式発行による資金調達が合理的であるとされる。

ペッキングオーダー理論

ペッキングオーダー理論とは、資金調達コストの大きさを表したものである。

内部資金＜銀行借入＜社債＜新株発行

上記の階層構造順に資本調達コストが安いと考えられている。完全競争的な資本市場であれば、資本調達コストに差はないが、実際の資本市場では不完全性から調達コストの大きさに差が出てきてしまう。内部資金が最も調達コストが安いと考えられているのは、貸し手と借り手が同一の経済主体であることから、制約なしに調達することができるからである。

一方、外部資金の場合、借り手の企業の情報が不透明であることから、貸し手は事前に借り手の情報を収集する必要があるほか、収集した情報が正確であるという保証がなく、貸し出しが行われたあとにもモニターする必要があり様々なコストが発生してしまう。このように外部資金はそのコスト分だけ内部資金より高い資金調達方法となってしまう。

おわりに

現在においても完璧な最適資本構成の理論的な導出方法は見つかっておらず、企業の資本構成は統一されてはいない。

しかしながら、少なくともトレードオフ理論やペッキングオーダー理論を念頭に置くことにより、企業にとってより良い資本構成は導けるのではないだろうか。資本構成を考えていない企業は資金調達方法を見直し、現在よりも良い資本構成へとターゲッティングしていく必要があると感じた。